資料圖：攜程26日宣布與百度達成一項股權置換交易。百度將通過此項交易將178,702,519股去哪兒網A類普通股和11,450,000股去哪兒B類普通股置換成11,488,381股攜程增發的普通股。

　　愛情來的太突然。6月初的時候，去哪兒和攜程還在公關大戰，一個說”是我不要你的”，另一個說”明明是你先來求我的”，各自指天發誓，絕對不會和對方合并。沒想到這幾個月各行各業的老大和老二合并成風，看著周邊的冤家一個兩個都變成了愛侶，這兩個在線旅游市場相愛相殺多年的老對手，終于抵擋不住荷爾蒙的力量，在10月26日幸福的在一起了。

　　資本江湖風譎云詭，當然沒那么天真。這兩家其實一直在以戰促和，談談停停，要的就是自己這方得到更多的利益。那這次到底誰笑到了最后呢? 讓我們從幾個關鍵數字里看個端倪。

1. 百度持有的去哪兒股票溢價36%

　　根據百度和攜程的公告，本次百度用178,702,519 A類股份及11,450,000 B類股份的去哪兒股份置換11,488,381股攜程新發行的普通股。由于去哪兒和攜程都是以ADR形式在納斯達克上市，用兩者的ADR價格可以更直觀的做比較。經過折算后（3股去哪兒股份等于1股去哪兒ADR，而0.25股攜程股票等于1股ADR），以上的股票交易比例相當于1股去哪兒ADR折合0.725股攜程的ADR。根據上周五的收盤價，去哪兒ADR報價39.52美元，攜程 ADR 報價74.34美元。也就是說，如果按照這個價格，1股去哪兒只值0.53股攜程。按照消息公布后攜程和去哪兒雙雙上漲后的收盤價來看，攜程90.78，去哪兒42.65，一股去哪兒也只值0.47股攜程。0.725:1的報價代表攜程對去哪兒的報價在市場價基礎上溢價36%，這里包含了取得去哪兒最大控股股東的地位的對價，以及從此消滅最大競爭對手的代價。

2. 攜程得到的投票權被稀釋 -68.7% 變成了45%

　　雖然新聞里說的是攜程和去哪兒合并，但其實交易雙方是百度和攜程。在交易之前，百度就是去哪兒的控股股東，根據2014年去哪兒的年報，百度持有去哪兒51.4%的股票及68.7%的投票權。投票權高于股份是因為去哪兒采用了AB股的股權機制，A類份額的投票權相當于B類份額的3倍，而百度持有的大部分都是A類份額。但是根據公告，攜程收購了百度持有的所有股票，獲得的投票權只有45%，為什么會有這樣的差距呢? 合并公告里其實也有了解釋，原來百度持有的A類份額在賣給攜程后全部轉為投票權較低的B類份額，所以可以看到攜程的投票權所占比例比百度時代低了。最關鍵的是，原來百度持有高達68.7%的投票權，可以對去哪兒所有業務事項一票否決，現在攜程的投票權低于了50%，包括莊辰超在內的管理層理論上完全可以通過聯合其他大的機構投資者包括6月份入股的銀湖資本，來對抗作為新大股東的攜程。

　　為什么百度持有的A類份額會被換成較低投票權的B類份額，是因為當時百度入股時就有這樣的條款，還是這是管理層在得知百度決意拋售所持股票時額外爭取的條件，暫時不得而知，但從攜程愿意接受這樣的條款來看，他們對完成此次交易的決心頗大。去哪兒董事會里的四名百度任命的董事，全部由攜程派出的董事替換，也保證了攜程對董事會的控制。

　　以上可以看到，更高的價格，更低的投票權，攜程仍然毅然決然的購入。攜程收購去哪兒之后，最直接的好處是兩家的價格戰可以在有協調通道的情況下慢慢停止了，而且通過將這兩個公司劃分不同細分領域，例如機票，酒店預訂等，可以獲得更多的交易量以及對上游資源的掌控能力。所以，不論是從攜程希望提升利潤率，還是百度希望擺脫去哪兒的大額虧損的角度來說，這次的合并是很合理的商業決定。資本市場已經進入寒冬，投資人對于需要大把燒錢的公司進行合并，這其中的邏輯和其他行業的大規模合并，例如滴滴和快的，美團和大眾點評，其實是并無二致。

3. 百度獲得攜程24%股份，雖不控股但利好財報

　　本次合并時非現金交易，百度持有的去哪兒股票全額置換成了新發行的攜程股票。攜程的股權極其分散，創始人持有的股份早已稀釋，現在的前十大股東全是機構投資者，所以百度入股后占了25%的總投票權，已經是第一大股東了。

　　圖：合并前攜程的前十大機構投資者和前十大共同基金投資者（來源：雅虎財經）

　　這里需要澄清一下，X教授查閱資料時發現，新發行的攜程股票是24%，而不是媒體鼓吹的25%，區別在于攜程之前曾經進行過多次回購，回購了的股票自然就沒有投票權，因此百度所占的投票權就稍稍高了一點。

　　但是百度雖然是第一大股東，還是沒有達到控股攜程的地步。無論從股權比例，還是投票權比例，或者是董事會席位數來看，都不能滿足美國會計準則關于控制和并表的要求。因此，在百度接下來的財務報表中，只能把攜程作為一項投資，而不能作為控股企業并表報告。不能并表報告的后果就是百度的營業收入里，原本包括去哪兒的營收 （ 2015年第二季度總營收為8.810億元，約合1.421億美元），現在就不能再包括了。但是同時，由于不需要并表，去哪兒的大幅虧損也就不并入表內 （2015年第二季度凈虧損為人民幣8.157億元，約合1.316億美元）。只要攜程的股票上漲，表現在百度的報表就是靚麗的收益數字。

4. 市場反應，參與合并三方股票齊漲

　　截至周一美股收盤，三方的股票全部上揚。其中攜程漲幅最高，反映出市場對結束價格戰，提升利潤率的看好。百度的業務多元，自然漲幅沒有攜程那么高，但是5.48%的漲幅也給股價打了一針強心劑，市值凈增30多億美元，可見市場對百度這次擺脫虧損業務同時獲得攜程股份的這次交易邏輯的贊同。

　　市場上一直有一個段子，最近這幾次BAT相關的大規模的合縱連橫，都是成立了一個更強大的對手與百度競爭，滴滴快的，美團點評，阿里優酷，都是這樣，所以每次合并，都有好事者調出來要”求百度的心理陰影面積”。這次不同了，在線旅游行業經此一役，已經一統江湖，需要求心理陰影面積的這次變成其他巨頭了。